[산업 리포트] 과거와 비교한 건설업의 오해와 진실

한화투자증권에서 건설업에 대한 오해와 진실을 08년 금융위기 당시와 비교하여 리포트를 냈다. 현재 코로나 바이러스로 인한 실물 경제 위기론을 08년 금융위기와 비교하여 무엇이 오해이고 진실인지를 풀어낸 것인데 공부 겸 공유를 위해 작성해보려고 한다.

 

건설업 주가는 올해 들어 벌써 26.5% 하락하였다. 올해 들어서기 전에도 기업들의 가치 대비 주가가 너무 싸지 않냐라는 의견들이 많았는데 이런 것들이 무색하게 더 하락하였다. 최근 전 세계가 직면한 커다란 악재 2가지가 있는데 이 모두가 건설업에 악재로 작용했다는 평가다. 첫째는 코로나 바이러스다. 코로나 바이러스로 인해 금융위기로 번지고 부동산 시장까지 붕괴되는 것 아니냐는 불안감이 낮아진 주가를 더 낮게 만들었다는 것이다. 둘째는 유가의 급락이다. 실제 사우디의 최대 발주처인 아람코가 2020년 CAPEX 투자 감소를 발표하면서 막연한 우려가 아닌 현실로 나타났다. 흔히 가장 많이 보는 지표인 PER과 PBR기준, 08년 금융위기 때보다도 더 낮은 상태인데, 오해와 진실을 통해 지금의 주가 수준이 적절한지 혹은 지나친지 평가하였다.

 

1. 달라진 위기 대응 능력

글로벌 금융위기 직전인 2007년과 2019년을 비교했을 때, 주요 5개 건설사(현대건설, 삼성엔지니어링, 대림산업, GS건설, 대우건설)의 재무 상황은 과거 대비 크게 개선됐다. 사업의 규모가 커지면서 부채의 절대 규모도 커지긴했지만, 단기 유동자금은 그보다 훨씬 더 늘었고 부채의 질도 과거보다 훨씬 좋아졌다. 이처럼 건설사의 재무 건전성이 높아진 배경에는 수년 간 양호했던 현금흐름이 있다. 2014년 이후 살아난 주택시장과 함께 해외 부문에서의 손실 축소로 영업 현금흐름이 크게 개선됐다. 따라서 2020년에도 입주 물량이 크게 줄어들지 않는 만큼, 주택 부문을 중심으로 한 양호한 현금흐름이 지속될 것 같다는 의견이다. 개인적으로는 주요 5개 건설사 중 특정 개별 기업은 현금흐름이 별로인 곳이 있을 것이고, 국내 주택 부문의 현금흐름이 좋아도 해외쪽에서의 큰 손실로 그것을 상쇄시킬 수가 있기 때문에 좀 더 자세히 봐야 하지 않을까 생각한다. 

 

2. 버블이 사라진 주택 시장

과거 주택 시장의 붕괴와 비교해보면 아직은 위험 신호가 감지되고 있지 않다고 한다. 2015~16년 주택 분양 공급이 급격히 늘어나면서 공급 과잉에 대한 우려가 커졌으나 2017년 부동산 규제 강화 이후 분양 공급은 줄었고, 이에 따라 아파트 입주 물량도 2018년을 정점으로 감소 추세에 있다. 재개발 및 재건축을 제외하면 2020년 입주 예정 물량은 2000년 이후 장기 평균 수준이다. 분양의 결과라고 할 수 있는 미분양 세대를 보면, 2008년 금융위기 이후 꾸준히 늘어나 2009년 3월 16.6만 세대(수도권 2.9만, 지방 13.7만)로 정점을 찍었다. 이후 점차 해소됐던 미분양 세대수는 2015~16년 분양공급 증가로 2019년 6.4만 세대(수도권 1.2만, 지방 5.2만)까지 늘어났다. 그러나 지난 2월 미분양 세대수는 3.9만 세대(수도권 0.4만, 지방 3.5만)로 다시 낮아졌으며, 1분기 청약경쟁률 또한 높았다. (청약 관련 포스팅에서 언급함) 따라서 미입주 리스크에 대한 우려는 지나치다는 의견이다. 2007~08년 당시 준공 후 미분양 아파트가 크게 늘어나 문제가 됐었지만, 당시 상황을 보면 2002년 이후 지방을 중심으로 공급 과잉이 수 년간 누적되었을 뿐 아니라, 분양가가 매매가 대비 2배 이상 높게 형성될 정도로 시장이 과열이었다. 

 

3. 서있는 자리가 다르다

2005~07년의 건설업은 호황이었다. 글로벌 경기 호황 및 유가의 고공 행진 등이 맞물려 국내 및 해외 수주가 동시에 성장하던 구간이었다. 2007년 건설업 수주는 무려 34% 증가했다. 당시에는 3년 동안 건설업 ROE가 KOSPI ROE를 넘어서기도 했었다. 현재는 실적만이 과거보다 좋아졌는데, 부동산 규제와 코로나 바이러스, 유가 급락 등으로 인해 기대감이 사라지면서 주가 수준만 자꾸 낮아지고 있다는 것이 핵심 주장이다.  2019년 KOSPI 건설업 순이익은 2000년 이후 사상 최대를 기록했다. 업황 탓만 하기에는 현재의 주가 수준은 지나치게 낮은 것 같다는 의견이다. 

 

여기까지가 리포트를 요약한 내용이다. 과거와 다른 것은 오히려 증가한 실적이기 때문에 현재의 주가 수준은 너무 지나치다는 의견이다. 그런데 마지막에 주요 5개 건설사들의 실적을 하향 조정하고 목표가도 낮췄다. 판단은 각자가 하면 될 것 같다.